要 点
　　我国资金链长度远超美国，“脱实向虚”问题突出。资金链条的长度刻画了资金从最初的提供方到资金最终使用者所经历的环节。如果信贷被留在金融市场用于交易，空转套利，那么资金链就会相应上升，资金出现“脱实向虚”。我们的估算表明，中国信用中介链指数在金融周期加速上行阶段由 2 陡升至 2.7 左右。也就是说，一笔资金从最初的提供方到最终使用方平均 大概要经过 2.7 个环节，高过美国金融周期高点时期的 2 个环节和日本 90 年代末的 2.2 个环节。

　　监管套利，影子银行大发展，某些非金融企业的“类银行”活动都延长了我国资金链，严监管“良药苦口”，不会来去匆匆。金融严监管恰逢其时，虽然短期增加经济下行压力，但如果严监管打破房价与信贷之间的顺周期 性，资金链将缩短，金融风险下降，宏观经济与资本市场将更健康。

　　正 文
　　金融严监管为何不期而至？是来去匆匆还是步步为营？我们认为，严监管是金融周期加速上行时期房价与信贷日益强化的必然结果。随着金融大发展，中国非金融私人部门的广义信贷与 GDP 的比重在金融周期上行期间远较美国上升得快。近来中国银行体系总资产与 GDP 的比重超过 300%，为全球之最，即使以间接融资为主的欧元区总体上也只略高于 200%，美国则只接近 100%。

　　脱实向虚、空转套利是当前监管打击的重点，其体现之一就是金融体系（包括影子银行）的资产负债表迅速扩张，资金链条延长，这会增加不同机构间的关联风险。美国金融周期加速上行阶段没有及时实行严监管，以致发生了危机。事实上，美国当时没有实行严格的金融监管跟全球金融危机之的政策思维有关系，20 世纪 80 年代，新古典主义取代凯恩斯主义，市场化、 金融自由化成为主流，不提倡政府干预，以致金融泡沫成灾。美国虽然没有出台严格监管措施，但自 2004 年连续加息，抑制通胀与资产泡沫，日本也 是在 1988-1990 金融周期拐点之前加息抑制资产泡沫。

　　那么，到底如何衡量“脱实向虚”的严重性呢，也就是，我国资金链到底有多长呢？跟主要经济体相比，中国的资金链长度处于什么状态？对市场的含义是什么呢？

　　我国信贷中介链远超美国
　　资金链条的长度刻画了资金从最初的提供方（比如居民）到资金最终使用者所经历的环节。如果信贷被留在金融市场用于交易，空转套利，那么资金链就会相应地上升，出现“脱实向虚”。

　　我们的估算表明，中国信用中介链长度是在金融周期加速上行阶段陡升， 甚至远超过美国金融周期高点时期（图 1）。我们采用所有部门的债务（金融部门的债务加上非金融部门的债务）与非金融部门债务（资金最终使用方）之比来估算信用中介链。2004 年之前的 10 年期间，中国信用链指数大约稳定在 2 左右，但 2008 年之后就一直徘徊在 2.5 左右。相比而言，美国的信用中介链条指数最高时期也就在 2 左右，而危机之后明显下滑。

　　当然，美国信贷中介链比我国短，部分是因为美国以直接融资为主，但融资结构不能很好地解释我国资金链的上升。美国直接融资占比大约为 80-90%，我国直接融资占比在全球金融危机之前大约 10%左右，近几年则为 20%左右。但是，即使跟间接融资占比为主的日本而言，我国的资金链也是很长的。况且，我国直接融资占比正是全球金融危机之后上升，而资金链恰恰也是这段时间上升的，因此融资结构不能很好地解释我国资金链上升。 虽然资金链的延长也部分反映了金融深化作用，但这也意味着金融风险上升。

　　信用中介链缘何陡升？
　　那么，我国信用中介链全球金融危机之后为什么上升这么快呢？监管套利， 影子银行大发展，延长中介链。一方面由于监管机构规定银行不能对部分风险较高的房地产和城投平台公司发放贷款，银行为了盈利，借道信托、基金、券商资管、保险等通道层层嵌套，规避监管。这样，银行表内和表外的资金通过通道投入到原本不能投入的领域（图 2）。而嵌套在两三层以上不少见，比如监管规定基金和资管计划不能直接发放贷款，这些金融机构可能再委托银行发放委托贷款来规避监管。这中间经过的中介越多，资金链就越长。

　　此外，国企“类银行”活动也延长了资金链。有些国企利用其容易融资的优势筹资，将其借来的钱，以委托贷款等形式，转手借给那些难以融资的企业。如果一个企业的金融资产与金融负债同向变化，则说明这个公司可能从事了银行性质的业务。中国非金融企业的金融资产对于金融负债的弹性总体上大约为 0.2，也就是说其金融负债每增长 10%，其金融资产会相应增长 2%。国有企业的弹性平均为 0.24，而私企则为 0.06，这表明从事“类银行” 的企业主要集中在国企（图 3）。以地方政府融资平台为例，过去几年融资便利、成本较低，存在将部分资金转借给其他企业的现象。而美国非金融机构金融资产对金融负债的弹性大概在-0.04~0.02 之间，表明其“类银行”活动很少。

　　调整企业“类银行”活动之后的资金链更长。企业从事“类银行”活动实际上高估了最终资金使用人的资金，因为这些企业的业务就是银行的业务，它们借钱并不是自己去搞投资，而是转借给别人，所以这部分钱应该从最终 资金使用人那里扣掉。根据我们对委托贷款的分析，我们对最终资金使用人的资金做了一个调整，结果是我国的资金链指数比原先计算的更高，达到 2.7 左右，高于未经调整的 2.5 左右（图 4）。由于数据的可得性限制，资金链指数的准确估算只到 2014 年，但鉴于近年来资金嵌套发展迅猛，很可能最近的资金链比早前更长。

　　总之，金融周期加速上行阶段，我国信贷大幅扩张，而且资金链也明显延长，金融严监管是必然而非偶然，不是来来去匆匆而是一个长时间的过程。虽然严监管短期增加经济下行压力，但如果严监管打破房价与信贷之间的顺周期性，资金链将缩短，不仅金融风险下降，信贷错配错用等结构性问题也将得到缓解，宏观经济与资本市场将更健康。(.光.大.证.券.)